新华财经北京3月23日电（记者 董道勇）日前召开的国务院常务会议指出，保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低。对此，多家市场研究机构表示，2021年政府部门杠杆率大概率不会负增长，但其上行速度将有所降低，隐性债务或是关键所在。
自2020年一季度以来，我国宏观杠杆率持续走高，居民部门、非金融企业部门和政府部门都贡献了宏观杠杆率增量。降低政府杠杆率为何会受到关注？现阶段我国杠杆率处于什么水平？在已知的3.65万亿元新增专项债额度的前提下，如何实现“政府杠杆率降低”？
早在2018年4月，中央财经委员会第一次会议提出，要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。此次国常会提政府“减杠杆”有何考虑？
高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源
宏观杠杆率通常采用宏观经济某部门的债务余额与GDP之比来表示，主要包括金融部门、居民部门、非金融企业部门和政府部门等四类杠杆率。早在2017年，时任中国人民银行行长周小川在《党的十九大报告辅导读本》中撰文指出，当前和今后一个时期我国金融领域尚处在风险易发高发期，而高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源。
2020年11月，中国人民银行行长易纲发表论文《再论中国金融资产结构及政策含义》指出，过去10多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中。针对这一问题，须着力稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资，让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益，由此在保持杠杆率基本稳定的同时，增强金融对实体经济的支持力度，提升金融资源的配置效率。
根据国家金融与发展实验室日前发布的《2020年度中国杠杆率报告》，从规模上看，截至2020年第三季度，我国宏观杠杆率从2019年末的246.5%攀升至270.1%，与全球杠杆率（发达经济体+新兴经济体）273.1%非常接近，但高出新兴经济体杠杆率（208.4%）61.7%个百分点，疫情冲击导致中国总体金融风险进一步上升。
“宏观杠杆率是金融脆弱性的总根源。”上述报告指出，从结构上看，当前金融风险有向政府和公共部门集中的趋势。无论是从资产端分析，还是从负债端分析，广义政府或者说公共部门承担的金融风险都占到六成左右。
报告分析，从资产端分析，基于报告设定的假设，以各部门风险资产占总金融资产的比重来衡量该部门风险承担情况，假定金融机构的80%都由政府来兜底，2018年最终政府部门所承担的金融资产风险为61.3%；从负债端分析，2018年中国实体经济总债务中，公共部门所承担的债务风险约为57.4%，与从资产端进行的分析较为接近。
报告认为，国有企业的软预算约束、地方政府的扩张冲动以及金融机构的体制性偏好，会在中央政府担保或兜底的支持下“变本加厉”，导致信贷扩张“任性”，激励与行为方式发生扭曲，从而形成大量的债务积累和风险集聚。因此，取消政府隐性担保、打破刚兑，包括打破“国企信仰”，让传统的公共部门债务积累方式无法为继，这样才能形成以市场化风险定价为基准的“可持续”的债务积累模式。
严控隐性债务+再融资平衡到期债券压力
政府杠杆率又分为显性政府债务和隐性政府债务两类，与国债余额、地方债余额（含一般债和专项债）和非政府债券形式存量政府债务等指标密切相关。今年的《政府工作报告》指出，稳妥化解地方政府债务风险，及时处置一批重大金融风险隐患。在已知的3.65万亿新增专项债额度的前提下，如何实现“政府杠杆率降低”？
中金公司在研报中指出，降低政府部门杠杆率，一方面仍要继续严格管控地方政府隐性债务，另一方面，或仍主要通过再融资平衡到期债券压力，偿还规模要视当年财力而定，而随着近两年政府债发行期限延长，可更好地平衡项目期内的收益与成本，进而有助中期内政府债务的稳定。
广发证券资深宏观分析师钟林楠指出，2020年全年实体经济杠杆率（270.1%）环比上行23个百分点，是2009以来最高上行幅度。2020年底中央经济工作会议也已定调“要保持宏观杠杆率基本稳定”，因此，稳杠杆的大方向已经确定。
“但是，今年稳杠杆主要的挑战在于政府部门和居民部门的杠杆率。”钟林楠表示，从居民部门杠杆率来看，今年大部分银行类机构房地产贷款集中度要求是达标的，加之房地产销售相对旺盛，压缩存在一定难度，在这种情况下，政府部门发力适当降低杠杆率有助于保持宏观杠杆率基本稳定。
此外，隐性债务在政府广义杠杆率中扮演了重要位置。根据兴业证券固定收益团队的测算，截至2019年底地方政府隐性债务（发债城投平台口径）余额为约40万亿元。
兴业证券首席经济学家王涵指出，隐性债务率的下降可以通过去杠杆和债务置换实现，从信用债到期数据来看，今年3、4月份超过7万亿的信用债集中到期，二季度经济增长韧性仍在，或是调控宏观杠杆率的窗口期。
“通过对政府隐性杠杆率测算，如果2021年经济增速为9.8%，则需要隐性债务增速为低于4%才可保持隐性杠杆率不变；如果经济增速为12.3%，则需要将隐性债务增速维持在10%以下可以稳住政府隐性杠杆率。”王涵表示。
天风证券固收团队从另一个角度分析，当前对宏观稳杠杆的整体要求不排除部分部门存在降杠杆的可能性，国常会提到的政府降杠杆很可能意味着部分地方存在显性债务杠杆上升过快或者新增隐性债务的情况，就需要有效控制。目前我国经济基本面好转的大趋势是确定的，叠加经济站上潜在增速，政策端应该还是从紧。
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